Letou乐投中国会得“日本病”吗？对外经济贸易大学二级教授，博士生导师，浙商银行首席经济学家，国家金融与发展实验室副主任。兼任中国现代金融学会常务理事与学术委员会委员、中国金融学会理事、中国国际金融学会理事，享受国务院“政府特殊津贴。曾荣获孙治方经济科学奖（第十二届）和胡绳青年学术奖（第四届）。2013年人选“新世纪百千万人才工程”国家级人选，并获国家“有突出贡献中青年专家”荣答称号。在《中国社会科学》《经济研究》《金融评论》《管理世界》等一流学术刊物发表论文数十篇，著有《金融结构与经济增长》《金融大变革》《影子银行与银行的影子》《钱去哪了——大资管框架下的资金流向和机制》等。

　　从亚洲金融危机开始，国外就一直存在这样的崩溃论，这些版本在不断地演化，但每一个版本最后都证明是错误的。去年8月，美国前财政部部长萨默斯提出了新的崩溃论，他认为2020年对中国经济的预测就如1960年对前苏联或1990年对日本的预测。我们都知道，1960年时苏联看似强大，但最终解体了。1990年开始，日本经济长时间停滞。

　　下面这张图，左边展示了中国GDP与美国GDP的比较。实际上，2017年，按照购买力平价GDP来看，中国已经超过了美国，成为全球最大的经济体。这是连前苏联和日本都未曾达到的。

　　但如果我们考虑汇率因素，到2022年，中国的实际GDP只占美国的78%。考虑物价因素，这个数字仅为71%。右边的图展示了GDP增长率，特别是名义GDP，中国只有0.8%，而美国为9.21%。这直接影响了我们普通人的感受，因为我们的名义收入增速很低。

　　为什么萨默斯会提出新的崩溃论呢？他认为有几个重要因素将影响中国经济增长，如金融风险、地方财政风险以及政府对企业的干预，最关键的背景是中国的人口负增长。

　　去年，中国在半个世纪后首次经历了人口负增长，这将对经济的供给和需求产生全面冲击。那么，怎么解决这个问题呢？有人认为应该提高生育率，但这并不意味着经济会繁荣。有些经济学家认为人口是一个慢变量，不会对经济造成影响，那是他们对人口问题并不了解。

　　在面对人口负增长的挑战时，我们首先需要回顾一下人口正增长时代。人口负增长可能会导致经济停滞，但人口正增长并不一定意味着经济会繁荣。改革开放前，中国的人口增长率非常快，但我们的人均GDP甚至低于最不发达国家的平均水平。回溯到16世纪到19世纪，尽管中国的人口增速快于欧洲，但人均GDP长期停滞，特别是在1840年之后的百年耻辱。

　　今天想主要与大家分享一下日本病的概念，也就是“secular stagnation（长期停滞）”。这个词首次由1939年的美国经济学会会长在年会上提出，当时他指出，尽管有大萧条的影响，但背后的真正原因是人口增长率的下滑，这将冲击住宅和消费品领域的投资，导致经济陷入无法逆转的停滞。但很快，它就被遗忘了。为什么呢？因为在1941年12月8日，日本偷袭珍珠港，太平洋战争爆发，美国经济转入战争模式，因此需求不足的问题迅速消失。

　　二战结束后，随着美国大兵的回归，引发了一轮婴儿潮。家庭投资、消费增加，经济繁荣，因此“secular stagnation”再次被忽视。但实际上，二战后真正深陷这个问题的是日本。

　　从图表中可以看到，1991年以后日本的实际GDP增长率始终低于其他高收入国家的平均水平。从1991年开始，日本面临了三次人口达峰：首先是劳动年龄人口占总人口的比重在1991年达峰；其次是劳动年龄人口总数在1995年达峰；最后是总人口在2009年达峰Letou乐投。这些人口问题直接导致了日本的经济停滞。

　　“日本病”的症状主要有两个：首先，总需求不断萎缩。几十年来，国民总支出、家庭消费和投资都出现了不同程度的萎缩，只有政府消费在努力支撑。其次，日本出现了通货紧缩。通货紧缩指的是物价水平的持续下降，与通货膨胀相反。核心CPI是衡量通货紧缩的一个重要指标。自1991年以来，尤其是1995年之后，日本的核心CPI增长率一直低于1%，大部分时间甚至是负增长。

　　很多经济学家分析通货膨胀和通货紧缩时，往往只关注绝对价格效应，而忽略了相对价格效应。但在我的观点中，我们不能忽视这两种效应的重要性。

　　首先，我们来看这张图，它展示了从90年到19年间，日本的PPI、CPI及其风向指数。一眼望去，我们可以明显看到PPI的萎缩速度比CPI要快。PPI反映的是生产端，而CPI则是消费端。在PPI中，我们可以观察到投资品的萎缩比消费品更为严重。这意味着依赖资本密集型生产方式的消费品的价格萎缩速度比其他消费品还要快。总的来说，资本品与其他商品相比，其价格长期下降，这是一个相对价格效应，这个效应是非常关键的。

　　而对于日本，虽然经济停滞了几十年，但这并不意味着日本人没有在做事。首先是供给侧的结构性改革。1996年，桥本龙太郎上台成为首相，并推出了日本版本的金融大爆炸改革，着重于金融领域的供给侧改革。我们知道，在80年代，美国的里根总统和1979年英国的撒切尔首相都推动了供给学派的改革，其中金融自由化是一项重要措施。桥本龙太郎推动了金融大爆炸改革，之后小泉纯一郎接任首相，他看到金融领域的供给侧改革已经完成，于是将焦点转向了其他领域，如官僚和政府领域。他的口号是“没有结构改革，就没有复兴”。

　　然而，小泉的结构改革并没有使日本摆脱长期的停滞。他下台后，日本进入了一个不稳定的时期，多位首相轮流上台。直到2012年Letou乐投，安倍晋三上台并提出了“安倍经济学”，也就是三支箭策略：超宽松的货币政策、扩张的财政政策和结构性改革。但这三支箭的效果并不明显，供给侧结构性改革并没有带来预期的效果。

　　按照凯恩斯的理论，在经济萎缩时，扩张货币政策和财政政策应该能带来效果。但从数据上看，尽管日本的广义货币M2比上GDP和政府负债比上GDP都持续上升，但日本的经济仍然停滞。所以，对于那些说通货紧缩是物价下降和货币供应量同时收缩的人，从日本的经验我们可以看出，这种说法是不对的。通货紧缩就是物价水平的下跌，而货币供应量却是增加的。

　　尽管日本的货币政策已经扩张了几十年，财政政策也扩张了几十年，但需求仍然停滞，无论是从供给侧还是需求侧的政策都没有达到预期效果。为什么这些政策都不起作用呢？关键在于，这些政策都没有真正找到日本经济问题的根源。

　　让我们看一下这张图，它是基于联合国2022年之后的数据预测的日本人口变化，包括0-14岁、15-64岁和65岁及以上的人口。安倍晋三于2015年提出了“1亿人口活跃计划”，希望日本的人口在未来50年内能维持在1亿。但根据联合国的预测，到本世纪中叶，日本的人口将跌破1亿，到世纪末将跌到不足8000万。与此同时，老年抚养比也将急剧上升。

　　那么，当人口负增长和老龄化并行时，会带来哪些问题呢？首先，会出现资本过剩，尤其是住房。根据日本内政部的统计，2018年日本的住房空置率为13.6%。在非主要城市，如日本的小城市和乡村Letou乐投，这一比例可能更高。从宏观经济的角度看，资本的情况可以通过资本产出比来衡量。从1991年开始，日本的资本产出比一直在上升，已经远远超过了其他主要国家和美国。这说明日本的资本回报率非常低，导致资本价格下跌。从日本的房价和股价指数来看，尽管近年来有所上涨，但房价仍然停滞不前。

　　上涨的背后是央行，日本央行已经成为的最大持有者，占了19.28%的股票基金。在央行如此大量持有的情况下，当然会上涨。这让我想到了中国的，尽管它在过去20年内基本没有涨过，但如果人民银行开始买入股票，那么的情况可能会有所改变。

　　此外，我想与大家分享一个图表，它显示了从1980年开始，美国和日本的投资品价格与消费品价格的相对价格变化。这种资本品价格的相对下跌不仅发生在日本，美国和其他国家也有同样的情况，尤其是从上世纪90年代到本世纪初。

　　为什么资本品价格会持续下跌呢？道理其实很简单。从1989年前苏联东欧集团崩溃后，全球化进入。这使得以中国为代表的新兴经济体资本积累速度大大加快，导致全球的人均资本存量不断增加。当资本存量增加时，它的价格必然下降。因此，无论是美国还是日本，资本品价格都出现了相对下跌的现象，但实现这种效应的途径却大不相同。

　　这张图展示了投资品和消费品的价格变化。可以看到，日本的投资品价格比消费品价格下跌得更快，因此日本主要是通过通货紧缩来实现资本品相对价格下跌的。而在美国，由于消费品价格比投资品价格上涨得更快，所以美国则是通过通货膨胀来实现这一效应。通货膨胀和通货紧缩哪个更坏了，当然是通货紧缩。通货紧缩表明需求不足、经济萎缩，而适度的通货膨胀意味着经济中的需求较为旺盛。

　　那么，为什么美国没有出现通货紧缩的情况呢？答案很简单：因为美国人口众多且年轻。这张图是联合国关于2022年之后美国人口的预测。从图中我们可以看到，到本世纪末，美国的人口仍在持续增长。尽管老年抚养比也在上升，但远远低于日本。

　　关于人口问题，随着健康水平的提高，人们的寿命变得更长，65岁及以上的人口占比肯定会上升，这个可能是普遍的。但低出生率可能并不是一个普遍问题，人们可能会认为，在人口负增长的情况下，年轻人会因为稀缺而都有工作，工资也会相对较高。但这并不是事实。

　　看这张图，它展示了日本大企业的工资指数。例如，2019年的数据显示，日本的工资只相当于1986年的水平，实际工资则相当于1973年的水平。这意味着现在的年轻人的工资只相当于他们父母那一代的水平，而且失业率也较高，尤其是15到34岁的年轻人。这些年轻人不仅工资不涨，最糟糕的是他们甚至没有工作。根据统计，即使有工作的年轻人，很多都是没有养老金待遇的临时工，因而被称作“养老金难民”。

　　首先，人口负增长导致了资本的过剩。这个道理其实很简单：劳动力与资本是相互对应的。当劳动力减少时，我们还需要那么多的资本吗？资本过剩意味着企业没有投资的动力。如果企业不再投资，那么年轻人的就业机会也会减少。这导致了失业率的上升和工资的下降，许多年轻人选择了“躺平”。那么，谁还会进行消费呢？我们知道，老年人的消费倾向较低。投资和消费是经济的两大驱动力，当它们都萎缩时，总需求也会跟着萎缩。这进一步导致通货紧缩，从而引发了一个恶性循环。这只是故事的一部分，人口与经济是密不可分的。经济的发展其实就是人类自身的发展。

　　另一个恶性循环是由于总需求的萎缩导致经济长期停滞。我们看到，日本过去30年的投资和消费都在萎缩。长期的经济停滞导致年轻人失去了生育的意愿，进一步加剧了人口负增长的问题。很多经济学家对此并不了解，他们认为人口问题是一个长期的、渐进的过程，但他们对当前的前沿研究其实并不熟悉。

　　现在，让我们再来看为什么供给侧政策在日本失败了。日本的榊元英资，曾是大藏省金融厅的厅长，并且因推动日元国际化而被称为“日元先生”。他在学界和政界都有很高的声誉。他写了一本书《日本反省：走向没落的经济大国》，书中尤其评价了小泉的供给侧结构性改革。他认为，家过度批评行政官僚，导致了优秀的人才的流失，使得家和官僚之间的合作关系断裂，没有人来负责制定国家的发展战略，这成为了日本的一个软肋。

　　2018年，我们在中国见证了教育部对培训产业的打压。其实日本在当年也采取了宽松的教育政策。日本政府在教育上的支出在主要经济体中是最低的，比许多发展中国家，甚至中国都要低。那结果就导致了代际贫富分化。榊元英资说，日本的养老金制度实际上是使年轻的贫穷一代供养了高收入的老年人。我们现在是否也在面临这样的问题？老年人的退休金在不断增长，而年轻人的工资却在下降。

　　最后，对于日本的情况，国外学者也有自己的看法。例如，美国学者Vogel Steven在他的书中指出，日本政府所宣称的结构性改革打破了原有的体制，但并没有建立一个有效的新体制。因此，问题不在于日本不愿放弃老体制，而是在于它摧毁了似乎还在起作用的老体制，但又没有建立一个新的体制。

　　在大众的眼中，由于经济管理的不当和存在，日本的官僚已经失去了其合法性。这些官僚对产业政策这种行政干预的方式失去了信心，但又没有能力去寻找一个新的模式。那么，为何需求侧政策失败了呢？凯恩斯在其理论中明确提到，如果货币政策不行，财政政策应该是可以的。日本实施了数十年的货币和财政政策，央行发行货币购买国债，财政部门发行国债进行财政支出。这种政策的成功与否，实际上取决于财政支出的效果。

　　关键问题是：财政支出到底是为了谁？以2021年为例，我们可以看到日本的社保支出高达43万亿日元，其中最大的部分是养老金福利、医疗福利和其他福利，几乎都是为了老年人。只有很少一部分，大约3万亿日元，是为了支持年轻人生育。这解释了为什么年轻人不愿生孩子，因为大部分的社保支出都流向了老年人。而老年人的消费意愿非常低，他们不买房、不买车，也不为生产做出贡献，这如何能够带动GDP增长？此外，公共工程是第二大支出项，尽管在人口负增长的时代，我们已经不再需要那么多的基础设施，但公共工程的支出仍然高达8万亿日元。

　　在人口负增长的时代，我们实际上不再需要那么多的住房、公路和铁路基础设施。尽管如此，公共工程投资仍然很高。为什么在资本过剩的时期，还有那么多的资金被投入到基础设施项目中呢？这背后的原因可能是政策方向的错误设置。如果财政的资金可以用于支持生育、养育和教育，那么可能会更有益。因此，需求侧政策之所以失败，关键在于财政支出的方向设置不当。

　　日本的经济近期似乎在改善。我们可以观察到日本居民和企业的杠杆率正在上升。特别是从2018年中美贸易战开始，日本企业逐渐减少了对海外，特别是中国的投资。尤其在去年奥密克戎病毒爆发后，这种现象更为明显。从日本的核心CPI数据来看，30年来基本都是平稳的，但从去年开始，尤其是核心CPI大幅上升。这种现象是否能够持续，我们还需要进一步观察。

　　接下来，我想和大家讨论一下中国是否也出现了所谓的“日本病”的迹象。到本世纪中叶，中国的人口将减少到11亿以下，到世纪末可能只有8亿。与此同时，到本世纪末，中国的老年抚养比可能会达到80%，与日本相近，甚至可能超过。

　　中国的人口高峰出现在2010年，而劳动年龄人口的比例在2015年达到高峰。从那时起，劳动年龄人口开始出现负增长。面对这种情况，中国城乡的人口结构有所不同。在城市，我们主要看到的是少子化，而在乡村，老龄化现象更为严重。

　　另外，中国的劳动力市场中，农业就业占了很大的比重，大约有20%。这一比例远远超过了其他国家，如美国农业就业仅占2%。尽管有观点认为这20%的农业就业人口还有向城市转移的可能，但考虑到其中一半的劳动力都是45岁以上的，且大部分没有受过良好的教育，他们向城市或其他行业的转移可能性较小。因此，随着中国人口的变化，我们也看到了日本病的迹象。

　　从2010年开始，固定资产投资增长率和消费品零售额增长率在不断下滑。虽然我们的增长并没有像日本那样出现负增长，但增长率仍在持续下降。这是经过滤波平滑处理的数据。

　　同时，我们面临的是资本积累悖论。通常，当一个国家的人均资本存量较低时，资本的边际回报率会相对较高。但随着人均资本存量的上升，这个回报率会下降。然而，中国的情况并不是这样。2019年，中国的人均资本存量只有日本和美国的大约1/3，但从2010年开始，我们的资本回报率却持续下滑，到2019年已经低于日本。

　　日本的资本过剩，它的资本回报率很低。但中国的资本回报率现在甚至更低，这是在我们的人均资本存量相对较低的情况下。按理说，我们的投资回报应该很高，那为什么会出现这种情况呢？首先，从供给侧人口的角度看，劳动年龄人口增长越快，资本的边际回报率就越高。这是一个正相关关系。而中国目前处于这个关系的最左下角。

　　再看另一个图，一个国家的投资率越高，其资本的边际回报率就越低，这是标准的增长模型预测。而中国正好位于这个图的左上角。所以，资本积累悖论在标准的增长模型面前，并不令人奇怪。但这只是问题的一个方面。

　　另一个方面是需求。2012-2021年，中国的投资率和资本形成占GDP的比重达到了44%，远超过全球平均和中高收入国家的平均水平。而与此同时，家庭消费只占了38%。这种低消费导致了投资在GDP中的比重被人为地抬高，从而使投资效率降低。这是导致我们的资本回报率过低的一个主要原因，也是导致资本积累悖论的一个关键因素。

　　投资回报率这么低，那么问题来了，是谁在投资？从2007年开始的图表展示了中国的杠杆率结构。我们将政府部门划分为中央政府和地方政府。此外，我们还特地将企业部门中的城投公司单独列出，因为城投公司的经营行为并不完全是市场经济行为。它背后实际上反映了准财政行为，其负债其实是地方政府的隐性负债。接下来是企业部门，但这里并不包括城投公司。当然，在这个企业部门中也包括了国有企业。

　　从2012年开始，城投公司和地方政府的加杠杆速度明显加快。到了2015年之后，除了城投公司外的企业部门的杠杆率达到了123%的峰值，随后这些企业部门开始去杠杆。而2015年之后，真正加杠杆的其实是城投公司。2015年，城投公司的杠杆率是43%，而到了去年，它已经上升到了73%。再加上地方政府自身的杠杆率32%，我们可以看到地方政府的负债，包括隐性负债，已经占到了GDP的超过100%。

　　如果城投公司投资可以带动经济增长，那自然是好事。但关键是，它们真的能够带动经济增长吗？我们继续观察另一张图，展示了人民银行统计的5000家工业企业的资产负债率，也就是企业的微观杠杆率，以及我们统计的城投公司的资产负债率。央行统计的5000家工业企业的资产负债率是下降的，这与我们前面提到的企业部门的杠杆率下降是一致的。而城投公司的资产负债率却是上升的。

　　所以，无论是从微观还是宏观的角度，都显示了15年之后加杠杆的主要是城投公司。加杠杆当然可以，但前提是要能带动经济增长和为大家带来收入回报。问题是，它们真的能做到吗？从图中我们可以看到，15年到去年，上市公司的平均资产回报率，即ROE，确实在下降，这与中国的资本回报率下降是相同的趋势。但城投公司的ROE去年只有一点几，这样的回报率，它们真的能够还得起利息吗？考虑到当前的利率已经是四点几，这确实令人担忧。

　　我们再来看一个指标，那就是城投公司的EBITDA/带息债务能力，这可以反映出企业能够承担的最大的债务的利率。这一指标在不断下降，这意味着即使你想加大投资、增加杠杆，但由于ROE这么低，EBITDA的比率也在不断降低，你可能连利息都还不上。

　　观察全国各地，很多省市的城投公司的EBITDA比上的利率甚至低于一般的平均利率4.57%。如果我们将城投公司看作地方政府的隐性负债，那么在全国31个省市中，这种趋势确实不太乐观。我们都知道，无论是城投公司还是地方政府，它们的财政主要依赖于土地财政，也就是说，他们真正能用来偿还债务的资金主要来源于土地收入。

　　接下来，我们看一下房地产的情况。到今年7月，70个主要城市中，新建住宅价格下跌的有44个，二手住宅下跌的有65个。到8月，二手住宅下跌的城市增加到了66个。房地产价格的这种持续下跌，不仅仅是相对价格的下跌，也带来了绝对价格的影响。从这张图中，我们可以看到全国新建住宅的价格同比与核心CPI（扣除食品能源的CPI）是同步的。自2018年开始，两者都在持续下降。今年4月开始，新建住宅价格开始出现负增长，核心CPI也跌破了1%。国际上通常认为，当核心CPI低于1%时，经济就处于紧缩状态。

　　尽管我们前面提到了很多令人担忧的情况，但也有一些乐观的方面。中国与日本有很多不同之处。例如，中国的人均GDP只有日本的一半，只有美国的1/6。当日本在1990年陷入长期停滞时，其人均GDP已经超过了美国。这意味着中国还有很大的发展空间。从经济角度看，中国与日本有很多不同之处。

　　对此我提出了资本第一性原理，经济发展归根到底靠的是资本积累和信用扩张。那么，什么是资本呢？资本具有三大要素：首先，它可以增加当期和未来产出；其次，它可以通过投资积累；最后，它会折旧。只要满足这些特性，它就是资本。在过去，我们提及资本时，主要指的是自然资本，例如能源矿产、森林湖泊，以及包括固定资本、流动资本（即存货）和住宅的可再生资本。

　　但现在，我们已经进入了一个新的资本积累时代，主要包括数字资本、新能源资本，以及人力资本。特别地，中国与日本在数字资本积累方面存在很大差异。

　　我们都知道，1990年日本陷入了长期的经济停滞。但在那之后，全球经历了一段经济繁荣，由中国引领的全球人口红利和美国引领的信息技术。日本在那时陷入停滞，说明它没有赶上这场技术。而中国的情况与日本大不相同。现在，国际经济学界正讨论一种新型资本，称为数字资本，也被称为数据资本或知识资本。这种资本的积累主要依赖于无形投资，例如2013年，美国就将这种无形投资纳入GDP统计范围内，称之为知识产权产品投资。事实上，现在美国的企业投资中，无形投资已经超过了其他两类投资，说明企业投资主要依赖无形的数字资本。

　　数字化的数据信息和知识的核心是什么呢？那就是人工智能。历史上的第一个重大技术是公元前1000年的农业经济，当时，由于这次，中国取得了繁荣，拥有了汉、唐、宋等繁荣的帝国时期，而欧洲则陷入了长达一千年的黑暗时期。中世纪的第二次重大技术是1760年开始的工业。这之后的第一次、第二次工业等，都是这一的延续。由于这次工业，中国落后了，导致1840年我国经历了百年的耻辱历史。现如今，许多国内外经济学家都认为，我们正处于第三次重大的技术——数字经济，其核心技术是人工智能。

　　以2019年中科院公布的报告为例，全球排名前20的人工智能企业中，美国有9家，中国有7家，而日本和欧洲则相对较少。这显示了在数字资本时代，中美之间的竞争尤为激烈。数字经济在中国和美国的重要性都显而易见，而欧洲和日本相对落后。

　　数字资本与传统的物质资本存在显著的差异。首先，数字资本具有非竞争性；其次，数字资本生产没有可变成本；再者，数字资本的获取与人力资源有关。

　　从2015年开始，中国每年的工业机器人装机数量就已经占据全球的一半。与此同时，随着工业机器人的装机数量的增加，中国制造业的就业占比逐渐下降。近年来，有人认为越南或印度可能取代中国成为制造业大国，但我认为这些都只是不切实际的梦想。

　　看几张图，这些图对比了2012年和2019年不同收入国家在工业、服务业、农业的就业情况。可以明显看到，从2012年到2019年，高收入国家的工业就业并未增长，而中高收入国家的工业就业则呈下降趋势。这个趋势的出现是因为高收入国家早已完成工业化，而中高收入国家，如中国，也基本完成了工业化。这是产业结构演化的自然规律：从农业到工业，再到服务业。但令人惊讶的是，中低收入国家，如印度、撒哈拉沙漠以南的非洲国家等，似乎并未完全遵循这一规律。为什么会这样？这就是所谓的就业极化效应。

　　随着工业机器人的普及，它们开始替代中等技能的制造业劳动力，导致劳动力向高端和低端两端流动。例如，高端的研发、金融和创意产业，以及低端的送外卖等服务业。这意味着中低收入国家可能更多地面临就业向低端服务业的迁移。因此，中国的大规模工业化和人口从农业到工业的迁移，可能是人类历史上唯一的一次。

　　因为现在的工业机器人不仅取代了人的手，还开始取代人的脑力劳动。随着人工智能和数字资本时代的到来，这种替代将更为明显。这也意味着，我们的教育体制需要进行急切的改革，以适应这一变革。目前的教育体制还停留在工业化时代，重视记忆和遵守规则，而忽视了创新和创意。

　　再来谈谈新能源资本。人类正进入一个新的能源时代。在这场中，中国在可再生能源领域无疑是领先的，且领先地位十分明显。我们都知道，在第一次工业中，英国凭借蒸汽机和煤炭崭露头角，成为了日不落帝国。而在新资本积累的时代，一方面是以人工智能为核心的数字资本，另一方面则是新能源。在新能源领域，中国的领先地位是毋庸置疑的，因为紧随其后的美国、巴西、加拿大、印度等9个国家的新能源产量加起来仍无法超越中国。

　　还有一个不同是人力资本。1991年，日本经历了人口达峰后的长期停滞。但与中国相比，它们在人力资本指数上的表现有很大的差异。尽管在二战后，日本的人力资本指数基本维持在90以上，但当它的高素质劳动力逐渐退出时，造成的经济损失很大。

　　中国的情况与日本大相径庭。即使在2019年，中国的人力资本指数也仅为72。这意味着，在中国的劳动力达到峰值后退出生产的人，他们的人口素质相对较低。例如，40后的一代在解放前出生，他们的教育程度并不高；50后经历了，他们的教育水平也不高。至于60后，根据1962年的数据，中国的文盲率高达30%，因此他们的人口素质也并不高。但这也意味着，当这些人退出生产时，对中国的经济损失并不大。

　　另外，中国的人力资本指数正在不断上升。这个指数反映了每个人所掌握的有用技能。总的人力资本指数是每个人的人力资本和总人口的乘积。日本在90年代之后，其总人力资本指数基本停滞，而到了2000年之后，由于人口负增长，这一指数开始下降。而中国的总人力资本指数在过去十年里一直在上升，即使我们的劳动年龄人口开始减少，但由于80后、90后、00后这些年轻一代的素质提高，使得每个人所掌握的有用技能在增长。

　　但我们也需要关注的是，如果不解决生育问题，到2029年，中国的总人力资本也可能开始下降。所以，什么因素决定了人力资本呢？从经济增长理论来看，人均GDP与人力资本指数是正相关的。决定人力资本的另一个关键因素是政府在教育上的投资。那些更愿意投资于教育的国家，其人力资本通常会更高。

　　综上所述，中国与日本在数字资本、新能源资本和人力资本的增长上都有很大的不同。除了从供给侧考虑如何避免“日本病”，需求侧也同样重要。但由于时间关系，我只能简要提及需求侧的政策建议。

　　首先，财政体制需要根本性的改革。我们应该从以往的增长型财政体制转变，即从主要用财政支出于基建投资转向财政补贴、生育、养育和教育。这点可以从2019年的国家财政教育支出与GDP的比例中看出。李强总理在今年上半年也提到，中国需要从人口红利转向人才红利。但如何实现这一转变？政府教育支出是关键，而事实上，尽管2019年我们是中高收入国家，但中国的政府教育支出水平不仅低于中高收入国家的平均水平，甚至还低于中低收入国家。即使我们看不起印度，但印度的政府教育支出却远高于中国。

　　日本的经济停滞是有原因的。日本的政府教育支出与GDP的比例甚至低于中国，更不用说与印度相比。我们已经实施了九年义务教育超过30年，但与我们相邻的菲律宾和巴西，他们的义务教育年限达到11到14年，相较而言还有提高空间。

　　第二，要建立基于国债的主权信用货币体制，从左图可以看出，中国的政府负债与GDP的比例很高，但仍然低于美国和日本。问题在于我们的债务结构。与联邦制的美国和单一制的日本不同，我们的大部分债务来自地方政府，特别是城投公司。这种债务效率低下，缺乏国家信用。我认为我们需要进行根本性的转变，央行、人民银行也应以国债为基础来发行基础货币。我将各国货币体制分为两类，一类是主权信用货币体制，如美国和日本；而另一类是依附型货币体制，如中国。

　　第三，金融体系应该从封闭的银行主导型转向开放的市场主导型。我们需要发展资本市场。马克思曾用一个关于罗德岛的故事描述当时欧洲的工人阶级运动，意思是不要回避困难，要勇敢面对。这也是我所期待的，即在困难中勇敢前行。

　　殷剑峰：首先，从我刚刚提到的数据中，我们可以看到中国经济增长受到了某些长期的、结构性的问题的影响。利率确实对中国经济产生了影响。如果按照基准利率来看，我们的十年期国债利率大概在二点几水平。但是，如果我们按照CPI来计算，真实利率可能是持平的。更进一步，如果按照PPI来算，我们的线这样的水平。

　　对比美国，其十年期国债收益率在国庆期间已经涨到四点几。但如果考虑到其核心通胀率，美国的实际利率其实是0。这就意味着中美名义利率存在倒挂。中国的名义利率低于美国，但中国的实际利率高于美国。在这种背景下，高利率会影响投资决策。投资决策主要受两个因素的影响：一是投资的回报率，二是借款投资的利率。如果实际利率如此之高，它肯定会影响投资，从而影响经济增长。

　　其中一个重要原因是我们的物价水平太低。但是，我们不能完全归咎于利率。关于经济为什么会出现下滑，一个关键因素是资本边际效率的降低。资本边际效率，或称为资本边际报酬（MPK），决定了企业投资的回报。当前，很多中国企业选择不投资，主要是因为宏观层面上的MPK太低，投资的回报率不高。即便将利率降低到日本的水平，也难以刺激投资，因为日本尽管利率降到0，但依然缺乏投资意愿。

　　总之，利率和经济增长之间存在关联，但我们不能简单地将经济增长的不尽如人意完全归咎于利率。需要综合考虑多种因素。

　　殷剑峰：我与凯恩斯持相同的观点。当经济陷入流动性陷阱时，货币政策往往无法产生显著效果，此时，财政政策显得更为重要。当前，中国的利率仍需保持在一个相对低的水平，因为高利率会加重企业的负担。我们看到，一些企业的投资回报率很低，若利率过高，它们甚至连利息都无法偿还。因此，货币政策的宽松是必要的，但仅靠货币政策是无法刺激经济的，财政政策的介入是关键。

　　经济的运转依赖于企业的投资和家庭的消费。当企业不投资，家庭不消费时，经济的循环将受阻。此时，政府的财政支出变得至关重要。但关键在于，政府的财政支出方向必须是正确的。例如，日本多年来的财政扩张并没有成功刺激经济，因为其财政支出的方向存在问题。

　　我的建议是，财政政策应该更加关注生育、养育和教育的补贴。这不仅可以应对人口负增长的问题，还可以提振居民的消费。很多人对北欧的福利主义持有误解，认为中国无法效仿。但事实上，北欧国家的政府杠杆率远低于一些人口政策失败的国家。财政补贴生育、养育和教育可以吸引更多的高素质劳动力，从而增加GDP和政府税收，形成一个正向的循环。

　　反观日本，它的经济循环呈现负向。目前，很多决策者仍停留在工业化时代的思维模式中，过度依赖投资和基建。但现在，我们更需要的是刺激消费，尤其是在生育、养育和教育方面。

　　殷剑峰：我主要是参考了其他国家的案例，如北欧的福利主义国家，他们在生育和人才补贴方面所采取的政策措施。而像日本、韩国等国家在这方面并没有太多的实践。我提出了这个政策方向，但如何具体实施，我认为应该由相关的政策部门来决定。例如财政部、人力资源和社会保障部等，他们应该进行实地考察，了解实际情况，而不仅仅是根据书本或我的建议来制定政策。毕竟，我只是一个研究者，我的主要任务是读书和研究，对于实际的政策实施，还需要政府部门的专业人员来决策。

　　殷剑峰：实际上，这不是一个新问题。建议大家阅读一些经典的著作，如马克思的《资本论》第一卷、凯恩斯的《就业、利息和货币通论》，以及熊彼得的《经济发展理论》和亚当·斯密的《国富论》。这些经济学大家都曾深入探讨过技术对经济、对就业的影响。

　　1883年是个奇怪的年份，当年马克思去世，同年熊彼得和凯恩斯出生。他们三人可以说是奠定了现代经济学理论的基石。马克思在《资本论》中描述了工业时期技术取代劳动力带来的广泛失业及其社会后果。凯恩斯也讨论了技术带来的技术性失业问题。

　　回到现代，人工智能和数字资本对劳动力的取代在未来几十年可能会变得更为普遍和剧烈。例如，ChatGPT这种人工智能工具，可能会取代一部分公务员的文书工作。这种技术迭代给我们带来的挑战是，未来的教育体制需要一场深刻的变革。我们当前的教育体制，其实是19世纪中叶开始，大量培养死记硬背、守纪律的劳动力。但在未来，我们更需要培养有创意、有创新思维的人才。

　　技术迭代对经济的影响是双面的，既有机会也有挑战。但重要的是，我们需要适应这种变革，特别是在教育领域，确保每个人都能从技术进步中受益。

　　殷剑峰：合适的实际利率水平因国家而异。从宏观经济模型上看，当资本边际报酬（MPK）大于实际利率时，经济会扩张。相反，当MPK小于实际利率时，经济会收缩。因此，理论上的均衡水平是MPK与实际利率相等。但在实际操作中，这种均衡很难达到，因为各种因素的影响。

　　计算资本边际报酬是一个复杂的过程。尽管存在一些成熟的计算方法，但将其作为政策实施的参考仍有待进一步研究和探讨。美国货币政策的制定就是一个很好的例子。他们主要参考联邦基金率和目标通胀率。此外，美国还采用了所谓的泰勒规则，该规则根据失业率与自然失业率、通胀率与目标通胀率之间的差异来确定实际利率。但在具体的政策操作中，泰勒规则实际上仍然是基于经验的，我们不能从理论上绝对确定实际利率的最佳水平，这更多的是一个经验判断。